近期特朗普关税战略反复、地缘政事风险与好意思国基本面数据降温握续扰动国外商场。本年以来“好意思国例外论”受到动摇，背后是好意思国基本面、AI科技创新、地缘环境等边缘变化，后续如果演变仍有较大的不细则性，提议更多缓和众人多元化建树契机。
从好意思国基本面开赴，咱们提议先来回“滞”再来回“胀”，重复赤字担忧降温，近期好意思债占优，不外防御当令镌汰久期；后续择机转向黄金等抗通胀资产，时点上可重心缓和好意思联储何时归附降息。国内资产订价的中枢照旧“把我方的事情作念好”，AI+机器东说念主等科技创新或是最大的alpha，缓和对冲外部不细则性的AI科技、以及部天职需品种。
商场主题：当好意思国不再“例外”
好意思国例外论的根基在于基本面强盛+科技当先+地缘花式占优，不外本年以来，这三方面王人出现了不同进度的动摇。好意思国相对非好意思经济体的上风正在抑制，高利率滞后效应缓缓裸露+动物精神回落+股市金钱效应弱化+部分季节性效应等可能是近期好意思国基本面趋弱的中枢原因。向后看，咱们推演了三条可能的来回干线：1）好意思国基本面短期可能连接承压，或可先来回“滞”再来回“胀”，近期好意思债胜率更高，后期转向抗通胀品种。2）以AI+机器东说念主等为代表的科技创新或是这个期间最大的alpha，从科技公司成本开支→上游算力和基础设施投资，这悉数径简直不错“胶柱调瑟”。3）特朗普来回变为特朗普“变数”，尝试多元化+寻求细则性。
正文商场主题：当好意思国不再“例外”转头：好意思国经济“滞”忧加多，国内科技股价值重估
2月特朗普关税战略反复、地缘政事风险与好意思国基本面数据降温握续扰动国外商场，国内DeepSeek、宇树科技等带动科技股价值重估。国外层面，好意思国基本面降温+特朗普关税战略+DOGE激动裁人、财政收缩等，好意思国商场风险偏好回落，资产波动加大，好意思股、比特币等风险资产risk off，好意思债利率大幅下行，资金由好意思国回流欧洲与中国商场。国内DeepSeek、宇树科技等时刻创新，带动从下到上的科技股估值重估，互联网、半导体、IDC、机器东说念主等板块出现结构性行情，但积聚了一定涨幅后来回心境降温，并开动向宏不雅逻辑切换。债市受股市心境回升及阶段性资金面压力，收益率小幅上行，波动加大。后续缓和特朗普关税战略、国内两会、财报事迹、地缘气象等。
好意思国例外论遇到挑战：基本面、科技、地缘
好意思国例外论的根基在于基本面强盛+科技当先+地缘花式占优，不外本年以来，这三方面王人出现了不同进度的动摇。天然好意思股处于高估值+高利率的“双高”环境，但直到旧年四季度好意思股仍被觉得是细则性较高的资产，中枢原因被总结为“好意思国例外论”，背后是好意思国基本面强盛+科技当先+地缘花式占优。
第一、基本面来看，好意思国相对非好意思经济体的上风正在抑制，结构上服务业是主要株连。从玄虚PMI来看，近期好意思国事众人主要经济体中降温最为明显的，而欧洲、日本反而有一定回暖迹象。同期，经济未必指数发出了近似的信号，好意思国相对欧洲、日本上风自2024年12月以来明显削弱，适度2025年2月，好意思国仍是反而处于颓势。其中服务业可能是主要株连，无论ISM照旧Markit拜访，服务业PMI近期王人有所下行，尤其是Markit服务业PMI，在2月降至49.7，为两年来初次。从经济结构上，好意思国对服务业依赖度较高，可能需要更为防御。
咱们觉得高利率滞后效应缓缓裸露+动物精神回落+股市金钱效应弱化+部分季节性效应等可能是近期好意思国基本面趋弱的中枢原因。
①本轮好意思债利率从2024年9月开动快速上行，10y好意思债自12月破损4.5%后近期才有回落，高利率对房地产、信用卡贷款等利率敏锐部门的影响缓缓体现。一方面，好意思国地产销售握续偏软；另一方面，信用卡贷款同比增速在2024年12月已降至5%傍边的三年来低位，同期拖欠率（90天以上）升至2012年以来高位，或标明依赖信用卡的中低收入群体更为脆弱。
②特朗普由于松开监管+减税等战略目标，一度被觉得是“亲商”的总统，胜选后带来花费信心+小企业投资心境等明显提振。不外近期在关税等战略的持续反复+政府效果部激动裁人行径+减税等战略落地节律偏缓，对企业和住户信心形成一定冲击。从商场进展来看，特斯拉和比特币等风险偏高资产出现大幅融合，可能是这种动物精神回落的有劲佐证。
③资产价钱变化也会副作用于基本面。好意思国住户资产多数建树于股市，历史轨则来看，好意思股进展和好意思国住户储蓄率呈现一定的负连络，近期好意思股涨势遇阻，可能亦然导致好意思国花费者花费倾向下降、加多储蓄的紧要原因之一。
第二、科技方面，DeepSeek凭借低成本+低GPU依赖+开源等紧要特质，动摇了好意思国AI科技“霸权”，也激励了对众人科技资产的重估。国别上，如果以恒生科技和纳斯达克鉴别代表中国和好意思国科技资产，两者估值一度相仿，不外在Chatgpt出生后明显分化，近期跟着DeepSeek问世又开动渐渐抑制。更低成本的模子掀开了AI哄骗的远景，国外算力端和哄骗端资产的分化不异明显。
第三、地缘时势与关税等战略反复扭捏，除了对连络经济体形成影响，也导致好意思国企业濒临较大的不细则性。在好意思俄会谈后，商场对俄乌停战的远景一度乐不雅，也成为欧洲股市强势进展的紧要催化剂之一。不外近期泽连斯基访好意思不欢而散，确认Polymarket，对4月20日之前俄乌停战的概率仍是降至22%傍边，较高点下落接近一半。关税战略的变化亦然导致好意思元出现冲高回落的紧要原因之一，2月27日，特朗普晓喻对加墨的25%关税将在3月4日按期收效，同期还会对中国寥落加征10%的关税，再度扰动商场心境。
推演一：好意思国基本面短期可能连接承压，或可先来回“滞”再来回“胀”面前好意思国经济虽有所放缓，然而离“零落”仍有不小距离，部分数据可能夸大了面前基本面的压力。以亚特兰大联储GDPNow模子为例，2月28日对好意思国2025Q1的GDP环比折年率预测骤降至-1.5%。这主若是受关税等影响，好意思国企业靠拢入口商品，预测净出口对GDP的株连达到3.7个百分点。不外除了净出口，私东说念主花费的走弱可能也需要顺应缓和，1月好意思国个东说念主花费环比折年率为-0.5%，商品和服务花费均有所减慢。天然，更永恒的视角来看，好意思国服务花费略有放缓，如2025年1月2.9%傍边的同比增速仍高于好意思国2000年以来的多数时期，同期商品花费尚处于上行轨说念中，全体花费现象依然称得上隆重。
好意思国零落风险天然有限，但研究到高利率滞后效应+关税等不细则性扰动+政府效果部激动裁人或株连办事，咱们觉得好意思国基本面暂时短少上看成能，基本面降温可能需要握续一段时候。从下图中不难发现，好意思国基本面和滞后2~3个月傍边的长端利率有着较为明显的负连络，而本轮好意思债利率见顶是在1月中旬，从这个角度来看基本面数据的底部或最早也在3月中旬傍边。政府效果部正在多数削减联邦雇员，而被奉命的联邦雇员可能会在明天几个月内开动恳求休闲施舍。适度2月22日，当周休闲金初请东说念主数仅小幅升至24.2万东说念主，续请东说念主数督察踏实，但不摒弃后续会有一定进度恶化。
中永恒来看，特朗普减税战略限度可能低于预期，尤其是增量战略可能有限，或进一步限制好意思国经济上行空间。预测后续赤字限度可控，好意思债供给压力或减少，也故意于期限溢价回落。在2月25日，好意思国众议院通过了预算有筹画，要求好意思国在10年内减税4.5万亿好意思元+净削减1.7万亿好意思元支拨，财政力度明显不足预期。此前确认联邦预算委员会、税收基金会等机构测算，仅延伸TCJA法案带来的减税限度就在4~5万亿好意思元傍边，也便是说增量的减税挨次或较为有限，同期寥落的支拨削减加多。天然，该预算有筹画距离讲求签署还有多个体式，不细则性仍较高，最终不摒弃实质减税限度逾越预算的数额。
资产建树上，咱们觉得或先趁势来回好意思国“滞”的风险，这一阶段好意思债胜率最高，不外10y好意思债利率现已下行至4.2%傍边，提议边打边撤，同期择机镌汰久期。后续若基本面握续降温，好意思联储或在5月或6月重启降息，尔后视基本面现象，缓缓转向来回“胀”的风险，更多缓和抗通胀品种契机。
推演二：以AI+机器东说念主等为代表的科技创新或是这个期间最大的alpha永恒来看，AI最值得期待的影响在于分娩力跃升及擢升潜在经济增速，如果参考历次科技创新的讲授，对做事分娩率的擢升或在1个百分点傍边。AI推升潜在经济增速的旅途包括自动化和优化分娩经过+产生新式劳能源供给+催生一系列新兴产业+促使成本存量向高附加值领域靠拢。
短期来看，AI时刻的扩散或需要一定时候，对GDP最径直的拉动可能主要体当今成本开支。从历史讲授看，从出现破损性发明创造，到宽敞哄骗并擢升做事分娩率，频频需要10年以致更长的时候。华泰宏不雅组在叙述《2025：中国增长能否回升》中给出了两种估算方法：（1）如果按照咫尺已发布AI投资筹商的科技公司数据进行估算，天下科技企业2025年景本开支可能逾越6000亿、以致接近万亿。（2）如果对标好意思国企业AI连络投资体量，天下科技公司AI连络投资在明天三年年均成本开支亦可能在5000-1万亿元。因此，2025年，保守估算的AI成本开支也将占到24年GDP的0.4个点以上，或对口头增长起到有用拉动，且对量和价可能王人有一定孝敬。
资产建树上，从科技公司成本开支→上游算力和基础设施投资，这悉数径简直不错“胶柱调瑟”，不外和2023~2024年的好意思股比拟，国内自主可控弹性或更大+哄骗铺开可能更快。3月1日，DeepSeek公布了DeepSeek-V3/R1 推理系统细节，潜在的高利润率或激动腹地化等部署加快。天然，AI板块前期涨幅不小+外部风险偏好扰动，可能需要一段时候消化，提议寻找里面相对低位、有性价比的标的逢低建树。
推演三：特朗普来回变为特朗普“变数”，尝试多元化+寻求细则性特朗普2.0期间，西方国际关系的底层逻辑或从基于意志形态+传统盟友走向定约重塑，不细则性明显擢升。多极化发展世界中，更熟习政事贤达。乌克兰总统泽连斯基与好意思国总统特朗普、副总统万斯在白宫“争吵事件”施展了在特朗普“好意思国优先”的战略目标下，欧洲的所谓“中枢利益”似乎并莫得获取好意思国的有余醉心。在明天地缘冲突、关税交易等国际关系的处治上仍有较大不细则性，大国之间关系的亲疏变化，可能会对商场形成宏大影响。
此前咱们预测特朗普战略会有一定“鸿沟感”，实质落地神志相对柔顺，不外面前战略更多带有特朗普个东说念主意志，不细则性较强，最终不摒弃出现部分偏顶点战略的可能。从好意思邦交易战略不细则性指数来看，2月升至2446.3（均值100），创1985年以来历史新高。天然，特朗普战略个东说念主颜色较浓，这也意味着后续战略存在较大变数。研究到面前总统支援率下降+好意思股有所承压的配景，亦需缓和战略从头转向商场友好的可能。
短期商场来看，俄乌停战的概率下降+好意思国或暂停对乌救援，欧洲军工股短期或延续涨势，而欧洲商场风险偏好或有所承压，乌克兰重建主题可能出现回调。特朗普晓喻对中加墨关税将于3月4日收效+平等关税4月2日收效，如果在此前莫得草率齐备交易契约，后续或形成好意思国滞涨+非好意思国度价钱承压的宏不雅环境。
永恒视角下，咱们提议在资产建树时更多尝试多元化+寻求细则性契机。
第一、高度不细则性环境下，多元化或故意于镌汰组合波动，擢升夏普比。具体神志上，除了国别和资产类别的多元，还不错研究趋势和回转资产的多元化、全体组合的风险对冲神志等（具体参考叙述《新环境下的资产建树念念考》20250206）。
第二、众人多极化花式发展，好意思元信用可能受冲击，永恒来看黄金建树价值突显。好意思元信用建筑在好意思国的众人影响力之上，缓和好意思欧的不对是否会进一步影响好意思元信用。尤其研究到2024年欧盟+英国握有逾越2.6万亿好意思债，占异邦握有好意思债存量的30%以上，更是孝敬了2024年增量的50%以上。
第三、缓和科技创新+各个经济体国内战略空间，以内活泼能对冲地缘、交易等外部不细则性。
启示第一、本年以来“好意思国例外论”受到动摇，背后是好意思国基本面、AI科技创新、地缘环境等边缘变化，后续如果演变仍有较大的不细则性，提议更多缓和众人多元化建树契机。
第二、特朗普拒绝坐法外侨+关税等战略有一定滞胀效应，前期好意思国基本面强盛，“胀”是商场中枢担忧；近期好意思国基本面降温，“滞”正在成为短期更主要的矛盾。
第三、从好意思国基本面开赴，咱们提议先来回“滞”再来回“胀”，重复赤字担忧降温，近期好意思债占优，不外防御当令镌汰久期；后续择机转向黄金等抗通胀资产，时点上可重心缓和好意思联储何时归附降息。
第四、特朗普战略的个东说念主颜色愈发浓厚，不细则性较大，最终不摒弃出现部分偏顶点战略的可能。国际政事和经贸关系王人濒临着较大的不细则性，缓和黄金等资产的永恒建树价值。
第五、国内资产订价的中枢照旧“把我方的事情作念好”，两会3月4日-5日召开，不外战略预期或较为充分，AI+机器东说念主等科技创新或是最大的alpha，缓和对冲外部不细则性的AI科技、以及部天职需品种。
本文作家：张继强开云体育，历练等，起原：华泰证券固收筹商，原文标题：《【华泰资产建树】当好意思国不再“例外”》，内容有删减
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